“50人的VC（風(fēng)險投資）基金團(tuán)隊，管理著50億-60億資金，如果單筆投資只有5000萬，他們能否自如應(yīng)付100多個項目的投后管理？”成都網(wǎng)頁制作

“以20多倍市盈率投出上億元給一家連IPO都存在變數(shù)的企業(yè)，再看看現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率從70多倍跌到約30倍，還有多少利潤空間可挖？搞不好連本金都拿不回來了。”

“別看越來越多動輒數(shù)十億管理規(guī)模的VC現(xiàn)在風(fēng)光，如果優(yōu)秀投資項目越來越少，加上新股IPO節(jié)奏放緩，他們投資犯錯的幾率反而更高，可能是PE洗牌潮的首批受傷者。”

9月，由清科集團(tuán)承辦的“2011中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資高峰論壇”上，VC基金如何“大而不倒”，被激烈地討論著。

國內(nèi)多數(shù)VC基金管理規(guī)模正悄然邁過百億元大關(guān)——只是，隨著新股發(fā)行節(jié)奏放緩及PE洗牌潮來臨，誰能確保這些身形龐大的風(fēng)險投資基金“大而不倒”呢？

但VC市場并不缺乏未雨綢繆者——盡管達(dá)晨創(chuàng)投、硅谷天堂與湘投創(chuàng)業(yè)投資等大型VC基金的“過冬”轉(zhuǎn)型路，走得未必一帆風(fēng)順。

達(dá)晨創(chuàng)投：項目長短配變奏

10月，達(dá)晨創(chuàng)投35億規(guī)模的恒泰基金的剩余約70%資金將陸續(xù)到賬，令達(dá)晨創(chuàng)投資產(chǎn)管理規(guī)模突破百億大關(guān)。

然而，躋身百億VC俱樂部，并未讓達(dá)晨創(chuàng)投董事長劉晝感到輕松——在新股發(fā)行節(jié)奏放緩的預(yù)期下，如何確保資金投資安全，卻是他急需尋找的答案。

“對于目前的風(fēng)險投資基金而言，未來所面臨的問題不是投資不到項目，而是投資項目賺不到錢的問題。”劉晝向記者強(qiáng)調(diào)說。

清科數(shù)據(jù)顯示，8月在境內(nèi)市場IPO的15家VC/PE支持的中國企業(yè)，共實現(xiàn)了35筆VC/PE的退出，平均賬面回報率為4.67倍，但相比去年同期平均十多倍的回報率，已大幅回落。

與此對應(yīng)的，是去年前6個月達(dá)晨創(chuàng)投投資委員審批投資的項目通過率高達(dá)80%-90%，如今這個數(shù)值已跌至60%-70%。

“每月有10-15個備選項目進(jìn)入投資委員會的審批環(huán)節(jié)，但其中2/3在風(fēng)險評估環(huán)節(jié)被淘汰，即使剩下的3-5個項目，現(xiàn)在也未必全部通過審批。”一位達(dá)晨創(chuàng)投人士表示。

記者從達(dá)晨創(chuàng)投文化產(chǎn)業(yè)基金的一份8月會議紀(jì)要發(fā)現(xiàn)，包括開心網(wǎng)、芒果傳媒等一大批知名傳媒公司均被列入暫緩?fù)顿Y科目，“只要是看不懂商業(yè)模式，或投資價格偏高的備選項目，現(xiàn)在都很難通過審批，”上述達(dá)晨創(chuàng)投人士表示，如今達(dá)晨創(chuàng)投投資項目的平均估值維持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率競標(biāo)項目。

“主要是我們降低了中后期項目的投資比重。”他解釋說，達(dá)晨創(chuàng)投有條投資規(guī)則，即將持股至少2年再申請上市的項目視作“成長期”，而持股約1年就申請上市的項目被看成“中后期”。

劉晝表示，當(dāng)前達(dá)晨創(chuàng)投的PRE-IPO項目減至20%，早期項目8%左右，中期項目約占62%-72%，“如果未來兩年新股IPO發(fā)行節(jié)奏被放緩，加大投資中早期項目反而能儲備更多優(yōu)秀項目等待市場回暖。”

但是，達(dá)晨創(chuàng)投放緩?fù)顿Y節(jié)奏的做法，要贏得眾多一度追求PRE-IPO短期高回報的VC基金出資人的理解，絕非易事。

達(dá)晨創(chuàng)投恒泰基金借助諾亞財富發(fā)行一款PE基金產(chǎn)品，成功募集約24億元，其中部分諾亞財富高端客戶看好達(dá)晨創(chuàng)投已有19單項目IPO退出的業(yè)績而決定出資，但如今達(dá)晨放緩?fù)顿Y節(jié)奏，能否滿足出資人渴望項目盡早IPO的要求，同樣是未知數(shù)。

如今，達(dá)晨創(chuàng)投除了每年舉行兩次LP見面會，向出資人解釋最新投資策略與項目退出進(jìn)展，還將已簽約的投資項目，定期向他們進(jìn)行匯報。且達(dá)晨創(chuàng)投恒泰基金管理團(tuán)隊也邀請出資額最大的5位出資人發(fā)起成立投資咨詢委員會，當(dāng)基金需要對“單筆投資額超過基金總額20%以上”的重大投資項目做出投資決策時，投資咨詢委員會有權(quán)利發(fā)表投資意見并可以動用否決投票權(quán)。

“畢竟VC基金規(guī)模迅速壯大，不能只靠自己的力量，有時需要借助外力，而合作成功的關(guān)鍵，則是雙方要建立良好的互信關(guān)系。”劉晝表示。

在達(dá)晨創(chuàng)投內(nèi)部，每個備選項目均有兩次機(jī)會進(jìn)入投資委員會審批流程，一旦兩次闖關(guān)均告失敗，這個備選項目很有可能會被放棄。

“但有時投資決策委員會也會反思，我們會不會錯失很優(yōu)秀的投資項目。”劉晝坦言，達(dá)晨創(chuàng)投或?qū)�發(fā)起一個獎勵機(jī)制，如果某個被投資決策委員會“不看好”的企業(yè)最終實現(xiàn)IPO，就應(yīng)該給當(dāng)初慧眼識珠的投資經(jīng)理一定獎勵，“但現(xiàn)在需要解決的，是基金管理團(tuán)隊如何管好已投資的100多個項目。”

記者了解到，年底達(dá)晨創(chuàng)投或?qū)⒃O(shè)立專門的投后管理部，彌補(bǔ)基金管理規(guī)模快速擴(kuò)張及投資項目激增所留下的投后管理服務(wù)能力欠缺。

硅谷天堂：轉(zhuǎn)身資產(chǎn)管理

當(dāng)硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模突破百億元大關(guān)時，執(zhí)行總裁鮑鉞思考最多的，卻是如何“不再靠天吃飯”。

“前些年是靠著二級市場高市盈率賺取IPO高回報，現(xiàn)在是靠高價競爭PRE-IPO項目豪賭創(chuàng)業(yè)板，但這種投資方法靠的是資本市場自身出現(xiàn)的賺錢機(jī)會，就像在擲硬幣賭正反面，如果前兩次扔到的是正面，誰能保證下一次就不會扔到反面呢？”鮑鉞的這個念想，促成硅谷天堂悄悄擺脫對股權(quán)投資業(yè)務(wù)的依賴。

畢竟，未來3-5年硅谷天堂力爭管理資產(chǎn)規(guī)模超過300億元，那時“靠天吃飯”做法是否還能維系，是未知數(shù)。

去年起，硅谷天堂創(chuàng)業(yè)投資有限公司更名為硅谷天堂資產(chǎn)管理公司。

一年來，硅谷天堂將已發(fā)行股權(quán)投資基金的PE投資占比降至約30%，新發(fā)行基金則明確PE投資比重降至25%以下，同時，加大對中早期項目與并購重組（包括定向增發(fā)）的投資力度，形成中早期投資、PE投資與并購重組的“三駕馬車”業(yè)務(wù)鏈。

“如今，我們并購業(yè)務(wù)占到公司管理資產(chǎn)規(guī)模的50%以上。”鮑鉞表示。今年3月硅谷天堂斥資約1.6億元投資湖南神斧民爆集團(tuán)有限公司，原先打算作為戰(zhàn)略投資者推動前者上市，但9月份南嶺民爆卻公告稱將與神斧民爆實施吸收重組。

“但我們的并購重組業(yè)務(wù)投資收益可不低。”他透露，從2006年起做定向增發(fā)的并購業(yè)務(wù)已超過30多筆，年回報率約在30%。

記者了解到，VC基金加大并購業(yè)務(wù)或中早期投資的比重，同樣有著現(xiàn)實考量。隨著國內(nèi)眾多細(xì)分產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)完成創(chuàng)業(yè)板或中小板IPO，同行業(yè)其他公司申請IPO，將面臨同業(yè)競爭能力比拼處于劣勢的IPO審批尷尬，將間接降低項目IPO的成功率，于是部分大型VC基金開展并購業(yè)務(wù)，將投資項目通過上市公司并購或定向增發(fā)方式實現(xiàn)退出。