“50人的VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）基金團(tuán)隊(duì)，管理著50億-60億資金，如果單筆投資只有5000萬(wàn)，他們能否自如應(yīng)付100多個(gè)項(xiàng)目的投后管理？”成都網(wǎng)頁(yè)制作

“以20多倍市盈率投出上億元給一家連IPO都存在變數(shù)的企業(yè)，再看看現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率從70多倍跌到約30倍，還有多少利潤(rùn)空間可挖？搞不好連本金都拿不回來(lái)了。”

“別看越來(lái)越多動(dòng)輒數(shù)十億管理規(guī)模的VC現(xiàn)在風(fēng)光，如果優(yōu)秀投資項(xiàng)目越來(lái)越少，加上新股IPO節(jié)奏放緩，他們投資犯錯(cuò)的幾率反而更高，可能是PE洗牌潮的首批受傷者。”

9月，由清科集團(tuán)承辦的“2011中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資高峰論壇”上，VC基金如何“大而不倒”，被激烈地討論著。

國(guó)內(nèi)多數(shù)VC基金管理規(guī)模正悄然邁過(guò)百億元大關(guān)——只是，隨著新股發(fā)行節(jié)奏放緩及PE洗牌潮來(lái)臨，誰(shuí)能確保這些身形龐大的風(fēng)險(xiǎn)投資基金“大而不倒”呢？

但VC市場(chǎng)并不缺乏未雨綢繆者——盡管達(dá)晨創(chuàng)投、硅谷天堂與湘投創(chuàng)業(yè)投資等大型VC基金的“過(guò)冬”轉(zhuǎn)型路，走得未必一帆風(fēng)順。

達(dá)晨創(chuàng)投：項(xiàng)目長(zhǎng)短配變奏

10月，達(dá)晨創(chuàng)投35億規(guī)模的恒泰基金的剩余約70%資金將陸續(xù)到賬，令達(dá)晨創(chuàng)投資產(chǎn)管理規(guī)模突破百億大關(guān)。

然而，躋身百億VC俱樂(lè)部，并未讓達(dá)晨創(chuàng)投董事長(zhǎng)劉晝感到輕松——在新股發(fā)行節(jié)奏放緩的預(yù)期下，如何確保資金投資安全，卻是他急需尋找的答案。

“對(duì)于目前的風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言，未來(lái)所面臨的問(wèn)題不是投資不到項(xiàng)目，而是投資項(xiàng)目賺不到錢(qián)的問(wèn)題。”劉晝向記者強(qiáng)調(diào)說(shuō)。

清科數(shù)據(jù)顯示，8月在境內(nèi)市場(chǎng)IPO的15家VC/PE支持的中國(guó)企業(yè)，共實(shí)現(xiàn)了35筆VC/PE的退出，平均賬面回報(bào)率為4.67倍，但相比去年同期平均十多倍的回報(bào)率，已大幅回落。

與此對(duì)應(yīng)的，是去年前6個(gè)月達(dá)晨創(chuàng)投投資委員審批投資的項(xiàng)目通過(guò)率高達(dá)80%-90%，如今這個(gè)數(shù)值已跌至60%-70%。

“每月有10-15個(gè)備選項(xiàng)目進(jìn)入投資委員會(huì)的審批環(huán)節(jié)，但其中2/3在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)被淘汰，即使剩下的3-5個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在也未必全部通過(guò)審批。”一位達(dá)晨創(chuàng)投人士表示。

記者從達(dá)晨創(chuàng)投文化產(chǎn)業(yè)基金的一份8月會(huì)議紀(jì)要發(fā)現(xiàn)，包括開(kāi)心網(wǎng)、芒果傳媒等一大批知名傳媒公司均被列入暫緩?fù)顿Y科目，“只要是看不懂商業(yè)模式，或投資價(jià)格偏高的備選項(xiàng)目，現(xiàn)在都很難通過(guò)審批，”上述達(dá)晨創(chuàng)投人士表示，如今達(dá)晨創(chuàng)投投資項(xiàng)目的平均估值維持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率競(jìng)標(biāo)項(xiàng)目。

“主要是我們降低了中后期項(xiàng)目的投資比重。”他解釋說(shuō)，達(dá)晨創(chuàng)投有條投資規(guī)則，即將持股至少2年再申請(qǐng)上市的項(xiàng)目視作“成長(zhǎng)期”，而持股約1年就申請(qǐng)上市的項(xiàng)目被看成“中后期”。

劉晝表示，當(dāng)前達(dá)晨創(chuàng)投的PRE-IPO項(xiàng)目減至20%，早期項(xiàng)目8%左右，中期項(xiàng)目約占62%-72%，“如果未來(lái)兩年新股IPO發(fā)行節(jié)奏被放緩，加大投資中早期項(xiàng)目反而能儲(chǔ)備更多優(yōu)秀項(xiàng)目等待市場(chǎng)回暖。”

但是，達(dá)晨創(chuàng)投放緩?fù)顿Y節(jié)奏的做法，要贏得眾多一度追求PRE-IPO短期高回報(bào)的VC基金出資人的理解，絕非易事。

達(dá)晨創(chuàng)投恒泰基金借助諾亞財(cái)富發(fā)行一款PE基金產(chǎn)品，成功募集約24億元，其中部分諾亞財(cái)富高端客戶看好達(dá)晨創(chuàng)投已有19單項(xiàng)目IPO退出的業(yè)績(jī)而決定出資，但如今達(dá)晨放緩?fù)顿Y節(jié)奏，能否滿足出資人渴望項(xiàng)目盡早IPO的要求，同樣是未知數(shù)。

如今，達(dá)晨創(chuàng)投除了每年舉行兩次LP見(jiàn)面會(huì)，向出資人解釋最新投資策略與項(xiàng)目退出進(jìn)展，還將已簽約的投資項(xiàng)目，定期向他們進(jìn)行匯報(bào)。且達(dá)晨創(chuàng)投恒泰基金管理團(tuán)隊(duì)也邀請(qǐng)出資額最大的5位出資人發(fā)起成立投資咨詢委員會(huì)，當(dāng)基金需要對(duì)“單筆投資額超過(guò)基金總額20%以上”的重大投資項(xiàng)目做出投資決策時(shí)，投資咨詢委員會(huì)有權(quán)利發(fā)表投資意見(jiàn)并可以動(dòng)用否決投票權(quán)。

“畢竟VC基金規(guī)模迅速壯大，不能只靠自己的力量，有時(shí)需要借助外力，而合作成功的關(guān)鍵，則是雙方要建立良好的互信關(guān)系。”劉晝表示。

在達(dá)晨創(chuàng)投內(nèi)部，每個(gè)備選項(xiàng)目均有兩次機(jī)會(huì)進(jìn)入投資委員會(huì)審批流程，一旦兩次闖關(guān)均告失敗，這個(gè)備選項(xiàng)目很有可能會(huì)被放棄。

“但有時(shí)投資決策委員會(huì)也會(huì)反思，我們會(huì)不會(huì)錯(cuò)失很優(yōu)秀的投資項(xiàng)目。”劉晝坦言，達(dá)晨創(chuàng)投或?qū)�發(fā)起一個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，如果某個(gè)被投資決策委員會(huì)“不看好”的企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)IPO，就應(yīng)該給當(dāng)初慧眼識(shí)珠的投資經(jīng)理一定獎(jiǎng)勵(lì)，“但現(xiàn)在需要解決的，是基金管理團(tuán)隊(duì)如何管好已投資的100多個(gè)項(xiàng)目。”

記者了解到，年底達(dá)晨創(chuàng)投或?qū)⒃O(shè)立專門(mén)的投后管理部，彌補(bǔ)基金管理規(guī)�？焖贁U(kuò)張及投資項(xiàng)目激增所留下的投后管理服務(wù)能力欠缺。

硅谷天堂：轉(zhuǎn)身資產(chǎn)管理

當(dāng)硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模突破百億元大關(guān)時(shí)，執(zhí)行總裁鮑鉞思考最多的，卻是如何“不再靠天吃飯”。

“前些年是靠著二級(jí)市場(chǎng)高市盈率賺取IPO高回報(bào)，現(xiàn)在是靠高價(jià)競(jìng)爭(zhēng)PRE-IPO項(xiàng)目豪賭創(chuàng)業(yè)板，但這種投資方法靠的是資本市場(chǎng)自身出現(xiàn)的賺錢(qián)機(jī)會(huì)，就像在擲硬幣賭正反面，如果前兩次扔到的是正面，誰(shuí)能保證下一次就不會(huì)扔到反面呢？”鮑鉞的這個(gè)念想，促成硅谷天堂悄悄擺脫對(duì)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的依賴。

畢竟，未來(lái)3-5年硅谷天堂力爭(zhēng)管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)300億元，那時(shí)“靠天吃飯”做法是否還能維系，是未知數(shù)。

去年起，硅谷天堂創(chuàng)業(yè)投資有限公司更名為硅谷天堂資產(chǎn)管理公司。

一年來(lái)，硅谷天堂將已發(fā)行股權(quán)投資基金的PE投資占比降至約30%，新發(fā)行基金則明確PE投資比重降至25%以下，同時(shí)，加大對(duì)中早期項(xiàng)目與并購(gòu)重組（包括定向增發(fā)）的投資力度，形成中早期投資、PE投資與并購(gòu)重組的“三駕馬車”業(yè)務(wù)鏈。

“如今，我們并購(gòu)業(yè)務(wù)占到公司管理資產(chǎn)規(guī)模的50%以上。”鮑鉞表示。今年3月硅谷天堂斥資約1.6億元投資湖南神斧民爆集團(tuán)有限公司，原先打算作為戰(zhàn)略投資者推動(dòng)前者上市，但9月份南嶺民爆卻公告稱將與神斧民爆實(shí)施吸收重組。

“但我們的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)投資收益可不低。”他透露，從2006年起做定向增發(fā)的并購(gòu)業(yè)務(wù)已超過(guò)30多筆，年回報(bào)率約在30%。

記者了解到，VC基金加大并購(gòu)業(yè)務(wù)或中早期投資的比重，同樣有著現(xiàn)實(shí)考量。隨著國(guó)內(nèi)眾多細(xì)分產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)完成創(chuàng)業(yè)板或中小板IPO，同行業(yè)其他公司申請(qǐng)IPO，將面臨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力比拼處于劣勢(shì)的IPO審批尷尬，將間接降低項(xiàng)目IPO的成功率，于是部分大型VC基金開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)，將投資項(xiàng)目通過(guò)上市公司并購(gòu)或定向增發(fā)方式實(shí)現(xiàn)退出。